為政以德,譬如北辰,居其所而眾星共之。

——孔子


高質量發展依靠少數龍頭公司牽引

以創業者心態,陪伴領袖公司成長

2月16日,納指創下歷史新高,10年期美國國債收益率上升到1.3%(2020年3季度末約為0.7%)。截至3月8日,收益率又迅速上升到1.6%,同期納指調整了近15%。


利率上升及其帶來的通脹上升信號是股市波動的催化劑,成長股過高的估值更是硬傷。特斯拉股價跌破550美元,來腰斬。受益于疫情受控、經濟復蘇下價值周期股上漲,道指和標普500調整幅度均不足10%,并在3月頻創新高。法國、德國等歐元區股市也創歷史新高。3月8日,布油和美元指數分別突破70美元和92。


與國內利率債市場債相對淡定不同,春節后A股在所謂抱團股的帶領下,上證指數、滬深300指數和創業板指分別自高點下跌超過了10%、15%和25%,是去年3月23日指數見底回升以來首次“中期調整”。


三月觀察中我們判斷,站在“兩個一百年”的歷史交匯點上,2021年的A股不會是2018,更不會是2015。市場新的擔憂是類似中國2008年4萬億刺激政策的后遺癥,包括美國貨幣財政政策刺激引發通脹和加息風險等,導致美元匯率上升、股債雙殺,并拖累新興市場。


確實,10多年前中國發生的事情,在美國似乎正以不同的邏輯顯現。去年美國M2的增速是25%,財政刺激和貨幣放水的程度和2009年的中國是完全相似的。10年前中國經濟換擋,從高速增長階段開始下臺階。當今美國貧富分化、種族矛盾、人口老齡化等壓制有效需求,面對深層次的“滯”,伴隨各個領域核心資產的“脹”。


然而,美債收益率上升對中國的影響有限。一方面,現在的美債比較10年前的國際影響力有所降低,國際配置“錨”的屬性有所轉弱,并且后疫情時代美國債收益率受制于滯,有反彈但難以反轉。


另一方面,美國利率上升對全球是緊信用的作用,邏輯上講其他國家應該松貨幣。國內從2016、2017年分別開始供給側改革和金融去杠桿,2020年有效管控疫情,經濟率先復蘇,常態化貨幣政策,匯率穩中有升,十四五規劃進一步明確了高質量發展的目標和改革開放舉措,結合房住不炒限制資金流入地產,市場化、法治化的債務違約處置機制預期明確,同時政策不急轉彎。即使后期美債利率上行到2%,中美仍然有超過120bps的利差,安全墊相對充足。


在中國發展高層論壇經濟峰會上,易會滿主席表示應從新發展格局的角度理解資本市場,而非過度關注或拘泥于美債收益率、境外通脹等因素。易綱行長也表示要珍惜和用好正常的貨幣政策空間,同時指出,10%的貨幣增速與名義GDP相匹配。


“兩會”圓滿落幕,十四五規劃和2035年遠景目標綱要正式發布?!?strong style="margin: 0px; padding: 0px;">高質量發展不只是一個經濟要求,而是對經濟社會發展方方面面的總要求”,是“當前和今后一個時期全黨全國必須抓緊抓好的工作”。創新不問出身,“只有把關鍵核心技術掌握在自己手中,才能從根本上保障國家經濟安全、國防安全和其他安全”。百年變局,崛起大國領導力至關重要。國家更加重視科技創新和產業升級、共同富裕和內需消費、改革開放和法治建設,推動平臺經濟規范健康持續發展,“拿出抓鐵有痕的勁頭,如期實現2030年前碳達峰、2060年前碳中和的目標”。


阿拉斯加舉行的中美高層戰略對話上,雖然雙方言辭激烈,但比較蓬佩奧時期,起碼能坐下來把問題都擺在桌面上,袒露出中美共通點與分歧點,讓雙方社會國民充分認知思考,結合相關產業貿易伙伴業務松動,或許也是化解矛盾的一種方法。楊委員對美表態,和兩位易領導論壇發言等,這些不同領域的東西背后有其一致性,是實力和自信心綜合體現。


70年代初布雷頓森林體系終結時,美財長康納利曾在十國集團會議上說,The dollar is our currency, but it's your problem。新發展階段、理念、格局之下,美國的滯漲對于中國經濟轉型升級和資本市場發展的實質影響有限。


值得注意的是,高質量發展只能依靠少數優秀龍頭公司牽引。產業巨頭發展到一定階段,都會高度重視生態建設,背后是其自身迭代發展和補充基因不足的需要。在“一起創業”的心態下,大樹旁邊不是寸草不生,而是逐漸形成了森林。產業整合進入從1-10階段,對資本市場就意味著并購時代的來臨,巨型主動投資基金的產生往往伴隨著幾個時代標志性的公司。


朱雀基金始終以創業者心態,陪伴一批能力圈內領袖公司,不博弈路徑,全身心融入洪流,積極學習資本助力其生態圈建設。首先,不斷深入學習理解相關行業公司發展變化,提高資產定價能力。其次,站在頭部公司角度思考產業周期競爭格局演繹事半功倍。最后,也尋求合作互信共贏機會增益自身價值。


數字技術創新之爭

得道多助才是關鍵

目前全球的疫苗覆蓋率有很大區別,美國疫苗接種速度非???,新增確診病例人數也明顯下降,預計今年2-3季度,美國疫苗接種的覆蓋率就將使其應該能夠達到群體免疫。國內疫苗的充足程度并不令人擔憂,問題在疫苗接種的速度和效率?!爸袊蛑g存在免疫缺口”,張文宏說,我們必須要達到一個共識,疫苗和核酸檢測應該說是全球未來跨境旅行的一個護照,只有這樣,我們全世界才能夠重新全面開放。中美兩國聯系最多,關系最緊密,應該要能夠為全球樹立一個榜樣,進行兩國的互認。


中美高層戰略對話結束后,楊潔篪表示,我和王毅國務委員兼外長同布林肯國務卿、沙利文助理進行了長時間戰略溝通,就各自內外政策和雙邊關系進行了坦誠、建設性交流。雙方在一些問題上仍存在重要分歧。中國將堅定維護國家主權、安全和發展利益。中國的發展壯大是不可阻擋的。


新華社電,此次中方應邀來到安克雷奇同美方舉行中美高層戰略對話,是落實兩國元首通話共識的重要舉措,也是兩國元首親自決策舉行的。


雙方同意按照兩國元首2月11日通話精神,保持對話溝通,開展互利合作,防止誤解誤判,避免沖突對抗,推動中美關系健康穩定發展。雙方都希望繼續這種高層戰略溝通。美方重申在臺灣問題上堅持一個中國政策。雙方討論了根據疫情形勢調整相關旅行和簽證政策并逐步推動中美人員往來正?;乱?。雙方表示將圍繞二十國集團、亞太經合組織等多邊活動加強協調磋商。


《巴倫周刊》評論稱,地緣政治緊張局勢不是笑話,但投資者已經習慣于世界上兩個最大經濟體之間加劇的緊張局勢。股市對待中美雙方的爭論,就像看“一對結婚已久的老夫妻吵架”。中國兩大芯片巨頭雖然都沒有參展SEMICON,但均認為產業鏈上的影響應該告一段落,市場份額基本保住,和美及其他貿易伙伴的業務實際上在不斷松動。


近日舉辦的中美高層論壇上,馬斯克表示,我們期待中美可以建立互信。傅瑩指出,今天,中美分歧再大,與50年前也無法相比。21世紀的世界已經改換了場景,新疫情、氣候變化、數字安全以及對人工智能技術應用的治理等等,都是需要全球合作共同面對的風險和挑戰。


和高度個人化的美國夢相比,歐洲夢是一個開放的社會秩序和政治體系,從本質上更加有包容度和整體化,更關心全球人類福祉。習主席也曾在多個場合指出,中國夢是國家的、民族的,也是每一個中國人的。


二戰之后,制度主義在政治學占主導地位。福山《歷史的終結》認為自由民主制度和意識形態勝過其他的制度和意識形態,但所有的制度都是人操作的。歷史上同一個制度下的國家,既有興起也有衰落。人類經歷過幾十個帝國,它們的興起、持續和衰落都是在政治制度基本不變的情況下發生的。


閻學通教授新著《大國領導力》是政治決定論,認為經濟發展、科學技術進步速度的快慢是政治領導決定,政治領導力的變化可解釋大國的興衰規律,領導力的核心是改革制度的能力?!笆澜缟纤械膰叶枷霃姶?,不想衰落。但在不同的社會文化背景下,采取的策略則不同。如果領導選擇的策略是合理的、符合時代的、進步的,國家實力就會因此增長變快,同時與鄰國關系變好,得到更多的國際支持,國家就慢慢地強大起來了”。這就是“得道多助”。


閻教授認為,在國際政治中,不同的意識形態都會產生沖突和分歧。關鍵在于,誰能夠得到第三方的多數國家支持。“美國決策者認為,美國在價值觀意識形態制度上具有比中國大的優勢。因此故意跟中國搞意識形態競爭,能使美國得到多數支持。中國的政策則非常明確,我們不搞意識形態之爭”。


同時,閻教授認為,第三方對其他國家的制度、思想、觀念、文化和意識形態的認識,是根據這個國家的成敗來判斷的,以成敗論英雄。當年是冷戰意識形態之爭,現在是數字技術創新之爭。只要我們數字技術上能領先,我們的觀念自然會被別人所接受。


碳中和成為全球新共識

中國企業家精神在進化

近日《求是》雜志刊登了總書記2018年5月在中國科學院和中國工程院院士大會上講話的一部分《努力成為世界主要科學中心和創新高地》。文章強調,科學技術從來沒有像今天這樣深刻影響著國家前途命運,從來沒有像今天這樣深刻影響著人民生活福祉。政府工作報告概述了《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要(草案)》,提出“發展是解決我國一切問題的基礎和關鍵”。引導各方面把工作重點放在提高發展質量和效益上,促進增長潛力充分發揮。實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續、更為安全的發展。


中央財經委員會第九次會議研究促進平臺經濟健康發展問題和實現碳達峰、碳中和的基本思路和主要舉措。會議強調,我國力爭2030年前實現碳達峰,2060年前實現碳中和,是黨中央經過深思熟慮作出的重大戰略決策,事關中華民族永續發展和構建人類命運共同體。“實現碳達峰、碳中和是一場硬仗,也是對我們黨治國理政能力的一場大考”。碳中和是全球新的政治共識,光伏風電等將把能源從資源占有升級到制造業,并且未來極其便宜的能源意味著很多領域的一系列革命。


2021年“胡潤全球富豪榜”顯示,疫情使得貧富差距更大。2020年,中國新增了259位10億美元企業家,成為世界上第一個擁有1000位已知10億美元企業家的國家,共計1058位,超過了排在其后的美國(696位)、印度(177位)和德國(100余位)三個國家的總和。中國也首次有人進入全球富豪前十。


伴隨中國經濟也從跑馬圈地資源性的驅動走向今天效率創新的驅動?!爸袊髽I家的精神從不自覺到自覺,從被動到主動,從稚嫩到成熟,從躁動到平靜,從賺錢到做社會公益,從模糊灰色的商業交易逐步走向新型的政商關系”。一切在進步和進化。


中國經濟基本面大體恢復

CPI將在比較溫和的區間運行

2021年1-2月整體經濟數據相對較為強勁,尤其是工業生產持續維持相對強勁的態勢,固定資產投資方面房地產板塊也仍然維持一定的韌性。整體來看,目前階段經濟基本面除了下游消費領域之外,基本已經恢復到甚至超過了疫情之前的水平。


1-2月的社消零售同比兩年平均增長3.1%,較去年12月增速進一步放緩,餐飲更是轉為負增長。從結構看,消費呈K型復蘇態勢,高端消費面臨通脹、一般消費價格低迷。商品消費好于服務消費,本地消費好于異地消費。

如果實際人均消費支出同比從去年四季度的2.8%回到前2019年四季度的5.0%,中金測算將對實際GDP同比拉動1%。但是,消費剩余的空間主要來自中低端和服務消費,受疫情拉大貧富差距、低收入者收入恢復緩慢、疫情反復、疫后疤痕效應等影響,這些消費復蘇力度有待觀察。


2月份,CPI環比回升0.6個百分點,同比-0.2%,食品價格繼續主導CPI趨勢。當下非洲豬瘟復發影響超過之前預期,仔豬價格回升明顯。預計豬肉價格同比仍將保持回落,但開始收窄,不排除2季度見底。

2月PPI環比0.8%,同比1.7%。預計3月份開始,CPI與PPI將同步回升,二季度PPI可能上升至5%,CPI大約會突破2%。目前來看,通脹沒有全局性、趨勢性的壓力。


此輪疫情影響下,美聯儲利率下行200BP降到0,而我們僅下調了35BP,從以往的加息周期影響來看,關鍵問題還是國內的經濟。貨幣政策之前更多是逆周期調節,往往會帶來飲鴆止渴的問題,跨周期調節后,更加關注中長期發展,也會更加穩健。


近期針對全球通脹問題,國家發改委回應稱,大宗商品供需兩端并沒有出現整體性、趨勢性變化,其價格不具備長期上漲的基礎。從根本上講,我國有充足的宏觀政策空間,有強大的國內市場支撐,經濟發展有足夠的韌性、潛力,工農業產能充足、供給充裕,為物價平穩運行奠定了堅實基礎。


綜合判斷,今年 CPI 將在比較溫和的區間運行,全年居民消費價格漲幅3%左右的調控目標能夠順利實現。


美債對外國投資者的吸引力下降

中國其實是全球最好的領先指標

春節以來海外市場波動巨大,全球再通脹預期、美國長期國債大幅下跌,2019日突破1.7%,但中美利差仍然在150bps左右。


考慮居民收入的增長以及后續的財政刺激會帶來消費的快速增長,包括油價房價等,美國通脹壓力較大。但目前商品消費已回到疫情前的水平,而居民的儲蓄意愿也明顯上升,在失業率較高的情況下,能否轉換成消費存較大不確定性。


從原油來看,目前主要還是源于供給端因素,而需求端未有強刺激的情況下,預計上行空間有限。收益率的上行也會抑制房屋需求。所以,通脹的可持續性存在較大不確定性,而對于美聯儲來說,更加關注的長期平均通脹和由需求帶動的通脹。


3月24日美國財長耶倫和美聯儲主席鮑威爾出席參議院銀行業委員會聽證會。鮑威爾表示,債券收益率上升反映了疫苗接種和經濟增長的消息,再次淡化債券收益率上升的影響。


對于通脹,鮑威爾表示由于基數效應,通脹率今年可能會上升,但重申預計通脹上升將是暫時的,收益率上升一直是有序的,預計不會發生有害的通脹,如有需要也有工具應對,將其引導回到2%。指出當前的貨幣政策是適當的且高度寬松的。


耶倫在講話中力推最近通過的1.9萬億美元的紓困救助計劃。表示一旦疫情結束,拜登可能會尋求使經濟更具生產力的長期投資,并需要一些額外的資金,選項之一就是將企業稅率調升至28%,因為當前美國的企業稅在發達國家中是最低的。


數據顯示,外國投資者持有美國國債的份額自疫情以來出現大幅下降,最新的持有份額已經降至2008年以來的新低。但值得注意的是,份額下降的主要原因并不是外國投資者大幅拋售了美國債券,而是因為美國政府大量新發的債券被美聯儲和銀行系統所吸收。不過,這也確實說明了美國國債對外國投資者的吸引力正大幅下降,美國政府的天量財政刺激只能靠其央行和美國私人部門來買單。

眼下美聯儲面臨著貨幣發行量大幅增加和美債利率顯著提升的兩難選擇。長期需要關注美元走弱的風險。


2015年以來,中美兩國的國債利率走勢日益趨同。在最近這一輪全球債券拋售中,巴西、俄羅斯都開始陸續加息,而中國債券似乎成了投資者的避風港。


值得注意的是,中國的債券早已在去年經過一輪熊市,其下跌幅度并不亞于如今的美國債市。在后疫情時代,長端收益率上升的主要推動力是經濟基本面的強勁復蘇。從這個角度來看,中國其實是全球最好的領先指標。本質上,誰先控制住疫情,誰的經濟先恢復,誰的債券收益率就最先上升。


因此,當下的美國可能正是去年七月份左右的中國。不過,中國國債收益率自去年11月以來便停止了上漲,這是否也對當下的美債市場有一定預示作用呢?


至于我國貨幣政策,十四五規劃仍然強調“保持流動性合理充裕,保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”和“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”。


結合政府工作報告中的“維持宏觀杠桿率基本穩定”和15日國常務會提出今年“政府杠桿率要有所降低”的表述來看,整體仍然堅持以穩為主的基調的同時,中長期對于宏觀杠桿率的控制可能會更為嚴格化。


“房住不炒”第三次出現在今年兩會政府工作報告中,郭樹清指出,房地產領域的核心問題還是泡沫比較大。近期對各種方法違規變相流入房地產市場的銀行信貸強化監管,抑制非理性拿地、打擊投機炒房。


限制流動性流入房市,一方面融資需求下降,另一方面政策空間打開,對利率應該也是利好。


優質公司的超調將提供超額收益

對企業家的理解和專業知識缺一不可

在中國發展高層論壇圓桌會上,易會滿主席發表演講,明確了資本市場在推動高質量發展中的使命擔當:一是市場化的資源配置功能,二是激勵約束機制,并且強調了以全面深化改革推動資本市場實現結構性改善。兩年多的實踐主要是推進了“制度、不干預、零容忍”九字方針的落地。集中體現在四個關鍵詞:制度、結構轉變、生態、定力。再次闡明要穩步推進股票發行注冊制改革和有序推動資本市場制度型對外開放。


對于部分學者、分析師對美債收益率的關注超過LPR、Shibor和中國國債收益率,對境外通脹預期的關注超過國內CPI的現象,易會滿認為,目前外資在中國資本市場持股市值和業務占比均不到5%,這個比例在成熟市場中并不高。


綜合判斷,本輪調整并不是系統性危機或一輪熊市的開始,而是在通脹預期上升、美債利率快速提升背景下,對共識賽道的標簽式、Mega Fund(超大型基金)覆蓋式的,在一級和二級市場做投資的一次嚴重警示。同樣具有標志意義的還有軟銀(SoftBank)接受美國證監會SEC的執法調查。


與中國經濟向高質量發展轉型所匹配的A股慢牛格局之下,當前震蕩加劇再次帶來反思和向市場學習的良好時機,優質公司的超調也恰恰為投資者提供了超額收益的來源。


截至3月8日,從估值分布看:頭部公司的估值已回到動態40倍左右;市值1000-3000億上市公司的動態PE已接近20倍;近期表現相對較好的中小市值公司估值并不便宜;短期周期性因素帶來的上升動能難以持續。

在分母壓力有所體現后,結合年報分析判斷,可以積極有所取舍。從風險防范角度,高度重視核心庫公司或有的分子風險,重視盈利確定性,降低對多數公司的風險偏好。同時值得重視的是,以資本市場制度完善為基礎,證券化率提升和全社會資產配置轉移是一個硬幣的兩面。


一方面,在自身能力圈內,不斷努力識別正在成為引領人類和中國社會在某些重要領域升級進步的極少數優秀企業,或是有可能憑借突破性創新即將有望開創巨大發展空間的未來之星,二者都有可能帶來巨大的資本增值空間。朱雀基金希望以長期股東的身份,信任支持這兩類公司,和其背后把自己的身心奉獻給事業的企業家精神、蓬勃向上的管理層。


另一方面,優勢龍頭公司內生增長到一定體量時,憑借自己的強大核心優勢,還會有更多能力和機遇外延發展到有機結合的更多場景,包括參股相關細分領域優勢企業引進其基因,實現平臺式的爆發增長。朱雀基金作為長期股東,更有機會依托這些企業的視野和發展軌跡,把握和服務新增機遇。


貝萊德CEO芬克在寫給股東的信中曾表示:我仍然堅定地認為,從長遠來看,中國將是貝萊德最大的機會之一,對資產管理人員和投資者來說都是如此。


招商銀行行長田惠宇總結,“人+數字化”一定是金融的未來。站在投資的角度看待“人+科技”,對企業家的理解和專業知識缺一不可,而前者是基礎和前提。朱雀基金不斷提煉“產業布局邏輯配置、證券投資方法踐行”,正是努力從行業巨頭發展歷程上,領會第一性原則并貫徹履新。


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